50 tons de preto

A nossa análise sobre os mercados financeiros para este novo ano não mudou desde o apanhado que fizemos no final de 2018. Afirmamos que, como antes, “é necessário manter a cautela”, embora também tenhamos mencionado que “haverá oportunidades que não deveriam deixar de ser aproveitadas”. Os mercados financeiros têm o hábito de girar em torno de tendências básicas, o que frequentemente é um comportamento de manada que leva os investidores da cautela à ambição ou da negação a grandes esperanças.

Entendido deste ponto de vista, o início de 2019 é um bom exemplo de como uma tendência subjacente que ainda é sombria, em função da deterioração das bases econômicas e monetárias, pode se desdobrar de formas sutis. Estes movimentos intermediários podem até mesmo ganhar força suficiente para fazer com que valha a pena para os gerentes de fundos ativos aproveitá-los, desde que não percam o rumo no processo.

A desaceleração econômica global tornou-se sincronizada e inquestionável

Na medida em que 2019 avança, até mesmo os economistas mais otimistas sentem-se compelidos a admitir que a desaceleração cíclica já é generalizada. O índice PMI da indústria global da J.P. Morgan caiu de 0,5 ponto, em dezembro, para 51,5, com todas as principais regiões do mundo contribuindo para este declínio. O índice do setor manufatureiro ISM continua alto nos Estados Unidos em termos absolutos, no entanto, sofreu uma diminuição em dezembro, passando de 59,3 para 54,1, enquanto o índice equivalente para o setor de serviços caiu de 60,7 para 57,6. Na China, o PMI Markit–Caixin continua em sua queda que já dura um ano, desta vez chegando a menos de 50 (49,7). Este número confirma que os indicadores de produção do país entraram no terreno da recessão. Não por acaso, o PMI do setor manufatureiro da Alemanha apresenta evidências de um recuo de 12 meses, fechando em 51,5 um ano que começou com um índice de 63,3. Em outros lugares da Europa, foi possível observar a mesma tendência, por exemplo, na França, onde o movimento dos “coletes amarelos” desempenhou um papel importante para que o PMI do setor manufatureiro ficasse abaixo de 50 (49,7). Já na Itália, o índice PMI permanece preso no campo da recessão, ficando em 49,2.

Há um espaço muito pequeno para políticas de estímulo

É difícil imaginar o Banco Central Europeu correndo ao resgate da economia europeia justamente após concluir seu programa de compra de ativos. Também é difícil que ocorra um acordo satisfatório de ajuda fiscal, com a Itália e a França comprimidas por déficits que já ultrapassam os limites.

Da mesma forma, na China, o governo tem pouca margem para realizar manobras. O governo chinês adotou uma série de medidas para apoiar a economia, incluindo uma recente redução significativa nas exigências de reservas mínimas para os bancos. No entanto, os obstáculos para criar estímulos mais eficientes tornam-se mais complicados o tempo todo. O governo reconheceu publicamente que a prioridade atual é desinflar a bolha de crédito (vale a pena lembrar que o ônus da dívida pública do país corresponde atualmente a 270% do PIB). Além disso, a China não está mais operando com superávit comercial. Isso significa duas coisas: um déficit público muito alto não frustraria apenas a estratégia do governo voltada para reduzir os desequilíbrios, mas também aumentaria a pressão sobre a moeda nacional, o que imediatamente azedaria ainda mais as negociações comerciais da China com a administração Trump.

Nos Estados Unidos, a falta de progresso no diálogo entre o Presidente Trump e a nova maioria formada pelos Democratas no Congresso já levou a um fechamento, com a interrupção do pagamento de operações comuns do governo federal. A única esperança que resta é que o Fed opte por uma política monetária mais amena.

O Fed conseguirá impulsionar os mercados financeiros novamente?

O Presidente do Fed, Jay Powell, causou uma surpresa e tanto com os seus comentários em 4 de janeiro. Os fortes índices de emprego simplesmente ressaltaram a espetacular resiliência da economia norte-americana, a qual parece respaldar a postura firme e inabalável do banco central. Mas o tom usado por Powell marcou uma ruptura com relação às afirmações que ele próprio havia feito em 19 de dezembro. Particularmente, em vez de descrever o escoamento do balanço do Fed como um processo em curso e não negociável, ele deu sinais de certa disponibilidade para ajustar o ritmo. De forma mais geral, Powell afirmou que os riscos de mercado seriam levados em consideração na sua visão sobre qual é a política monetária apropriada. Os investidores prontamente chegaram a uma conclusão, não contestada por Powell, de que há semelhanças com a situação vivida no início de 2016. Naquela ocasião, na medida em que as condições financeiras pioraram, em parte em função da persistente estagnação do mercado, o Fed finalmente reduziu as suas metas de arrocho monetário, tendo como resultado a recuperação significativa dos mercados.

Se esta retomada do Fed de uma resposta mais “flexível” ao mercado financeiro ocorresse simultaneamente ao progresso nas negociações entre os Estados Unidos e a China, seria possível imaginar que a liquidação do mercado de ações do final de 2018 fosse sucedida por um reaquecimento significativo. Não podemos nos esquecer de que, apenas no quarto trimestre de 2018, o Euro Stoxx e o índice S&P 500 tiveram perdas entre 12% e 15%.

“O Presidente do Conselho do Fed, Jay Powell, fez uma afirmação importante de que poderá ser mais flexível na sua política, no entanto não assumiu o compromisso de que irá fazê-lo”

Isso nos permite esperar por uma recuperação de mercado duradoura?

Jay Powell afirmou que poderá ser mais flexível na sua política, mas não assumiu o compromisso de que irá fazê-lo. Na realidade, ele não pareceu sequer minimamente convencido de que a redução do balanço do Fed contribuiu para a instabilidade do mercado. Além disso, os indicadores econômicos dos Estados Unidos, assim como os índices ISM, são em si suscetíveis à direção em que os mercados se movem. A recuperação dos preços do mercado ajuda a estabilizar esses índices econômicos e, assim, enfraquece a possibilidade de uma política monetária mais amena. Por último, o painel do Fed para a economia norte-americana ainda mostra o pleno emprego e uma inflação de 2%, o que é coerente com os objetivos estatutários do banco central. Resumindo, atualmente não existem razões imperiosas para o Fed “capitular” a sua política monetária. Ao mesmo tempo, o mercado de trabalho cada vez mais apertado está gradativamente aumentando a pressão salarial e, portanto, começando a consumir as margens de lucro. Isso sugere uma decepção iminente nos lucros corporativos, particularmente na medida em que a desaceleração referida acima ganha força.

Concluindo, uma recuperação “técnica” do mercado é uma possibilidade. Dependendo dos desdobramentos políticos nas próximas semanas, o alcance de uma eventual recuperação deste tipo seria suficiente para justificar seu aproveitamento. Ações cíclicas de qualidade, muitas das quais foram fortemente abaladas nos últimos meses, claramente oferecem os melhores meios para aumentar a exposição a tendências altistas.

“A previsão atual de 8% de crescimento nos lucros corporativos em 2019 poderá sofrer uma reavaliação menos otimista. Também é muito cedo ainda para prever uma guinada genuína na política monetária”

No entanto, os problemas subjacentes ainda não foram abordados. Na medida em que avançarmos neste novo ano, teremos mais probabilidade de assistir a reavaliações menos otimistas nas previsões de lucros corporativos, tanto na Europa como nos Estados Unidos. Em vez do aumento previsto de 8%, é razoável esperarmos por um declínio significativo nos ganhos, em comparação com os níveis de 2018, em consequência da diminuição das vendas e de margens de lucro decrescentes. A divulgação comentada dos lucros do quarto trimestre de 2018, os quais serão publicados em breve, deverá nos oferecer mais clareza sobre este ponto. Ao mesmo tempo, não há nada que force o Federal Reserve a abandonar a sua meta de normalização da política monetária. Já para o Banco Central Europeu resta pouca munição. Uma mudança na política monetária poderia ocorrer em 2019, mas exigiria uma pressão maior dos mercados financeiros ou da economia real. Então, mesmo se os fatos corroborarem os rumores atuais de uma recuperação do mercado. Nessa condição, seria mais provável que se tratasse de uma retomada temporária do que uma guinada genuína na tendência que começou há aproximadamente um ano. Os investidores prudentes certamente devem atenuar uma retomada desta natureza.

*Fonte: Bloomberg, 31/12/2018

Relatório concluído em 10 de janeiro de 2019

Estratégia de investimento

Ações

Em 2018, os mercados de ações tiveram um doloroso ajuste em função da colisão tripla entre os ciclos macroeconômico, monetário e político. Esta tendência se acelerou em dezembro, refletindo na redução das previsões de lucros corporativos para 2019. Durante pelo menos o primeiro semestre deste ano, os efeitos da colisão continuarão sendo sentidos sob a forma de uma pressão para baixo, embora não necessariamente consistente, sobre o preço das ações.

Desta forma, estamos mantendo os nossos investimentos concentrados em ações com crescimento que se mostram atrativas, tanto do ponto de vista financeiro como da cotação. Portanto, continuamos a reduzir a nossa exposição às ações com hipercrescimento, especialmente na indústria de software. Durante os anos em que a melhora dos fundamentos econômicos ajudaram este setor a ter um desempenho excepcional, essas empresas atingiram altos preços, o que nos faz ser cautelosos no contexto atual. As nossas fortes convicções de investimento estão atualmente balanceadas pelas nossas significativas posições em numerário que nos garantem a margem que precisamos para aproveitar os atrativos pontos de entrada. No início de 2019, por exemplo, o preço das ações da JD.com, a segunda maior loja on-line chinesa depois do Alibaba, perdeu metade do seu valor em menos de um ano, embora a empresa ostente bases de alta qualidade e números de venda que estão muito próximos das diretrizes anteriores.

No geral, acreditamos que a tendência pessimista atual levou à venda técnica exagerada de ações específicas. Portanto, vemos a necessidade de uma gestão ágil da nossa exposição ao mercado de ações e uma abordagem cautelosa contínua no desenvolvimento de carteiras.

Renda fixa

Os títulos de obrigações mais sólidos atingiram em dezembro o seu melhor desempenho mensal do ano, na medida em que os investidores correram para o que consideraram ativos de qualidade para conseguir lidar com a incerteza crescente em relação à saúde da economia mundial.

Por outro lado, a agonia continuou para o crédito corporativo. Em particular, os papéis de alto rendimento foram arrastados para baixo com a severa liquidação do mercado de ações. Agimos na hora certa para mitigar os riscos na nossa carteira de renda fixa.

Continuamos a administrar ativamente a duração geral reajustada dos nossos Fundos, a qual aumentamos recentemente em resposta à volatilidade do mercado de ações e à desaceleração econômica observada na Europa e na China. Ao mesmo tempo, não temos certeza sobre os rumos dos rendimentos dos títulos do tesouro dos Estados Unidos. Embora o Fed tenha ajustado o seu discurso, a economia americana continua se mostrando forte e, por enquanto, o banco central não mostra sinal algum de que irá repensar o programa de ajuste do seu balanço (o qual já drenou US$ 50 bilhões em espécie desde outubro). Portanto, pretendemos continuar tendo cautela com respeito aos títulos dos EUA, dando preferência aos títulos de dívida asiáticos e europeus.

Com a economia mundial perdendo o ímpeto, mantemos apenas uma exposição moderada aos títulos dos mercados emergentes, apesar das atraentes cotações em setores específicos. Preferimos esperar até que essas economias se estabilizem e que as negociações comerciais entre os governos Trump e Xi Jinping mostrem sinais tangíveis de progresso.

Divisas

A taxa de câmbio entre as duas maiores moedas, o euro e o dólar americano, permaneceu dentro de uma faixa estreita ao longo do trimestre. Na gestão da nossa carteira de risco, continuamos favorecendo o euro e, em menor proporção, o iene ante o dólar.

O dólar se mostrou prejudicado, tanto quanto antes, por um déficit fiscal crescente e os primeiros sinais de desaceleração da economia dos Estados Unidos. Os recentes indícios do Fed de uma abordagem mais flexível oferecem uma evidência adicional para corroborar esta visão. Enquanto isso, as divisas dos mercados emergentes permanecem uma classe de ativos relativamente vulnerável, sobretudo à medida que a economia global desacelera e a Reserva Federal avança com o seu programa de desinflar a bolha de liquidez.

Fonte: Bloomberg, 31/12/2019

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