O Gráfico da semana traz uma nova maneira de interpretarmos as surpresas inflacionárias recorrentes e a necessidade de elevarmos a Selic para além do previsto meses atrás. Em nossas estimativas, a eficácia da política monetária cai pela metade em momentos de elevada incerteza econômica -- leia-se, juros mais altos para atingir uma mesma desinflação. A interpretação econômica é que, nessas ocasiões, a formação de preços respeita menos o “livro-texto” e ganha contornos de cautela, com altas precaucionais apesar da demanda enfraquecida.

Por que a taxa Selic terminará esse ciclo de elevação tão acima do que se projetava tempos atrás? Não há resposta única a essa pergunta, mas algumas candidatas a explicação. O objetivo deste Gráfico da Semana é trazer mais uma possível justificativa, que não exclui as demais, mas, na verdade, parece reforçá-las. Com mostraremos, as nossas estimativas sugerem que a política monetária perde potência em ambientes de alta incerteza econômica.

Recapitulando. Pouco antes do Comitê de Política Monetária do banco central (Copom) começar a subir os juros em março do ano passado, o consenso dos analistas do Boletim Focus estimava que a Selic estaria, nesse momento, em 5,00% ao ano. Na mesma época, a curva de juros futuros trabalhava com uma Selic implícita de pouco menos de 7,00%. Caminhamos para quase o dobro disso. Em textos anteriores, nós já trouxemos algumas explicações consistentes com níveis mais altos de juros. Neles nós estimamos:

1) Um aumento recente da inércia inflacionária no Brasil,
2) O enfraquecimento da atividade econômica para explicar o IPCA e
3) A perspectiva de elevação do nosso juro neutro.

Os 3 efeitos nasceram com o enfraquecimento das regras fiscais após a eclosão da Covid-19. Aumentos de despesas do governo justificáveis temporariamente para suavizar o impacto da pandemia sobre as famílias e as empresas ganharam caráter permanente, o que expôs (novamente) a fragilidade das contas públicas dada a facilidade com que removemos as suas âncoras de credibilidade.

Também nos parece correto creditar uma parte da persistência inflacionária ao que podemos chamar de

4) “Azar”, ou acúmulo de choques adversos em sequência.

Não era trivial ter um diagnóstico preciso a priori sobre extensão da falta de produtos durante a pandemia, sobre o regime de chuvas e a necessidade de uma nova bandeira de escassez hídrica, sobre a perda de correlação do câmbio com as commodities, muito menos que o petróleo atingira US＄ 140 o barril depois de chegar a preços negativos em 2020, uma anomalia que comprova a particularidade do que vivemos recentemente.

Incerteza econômica. A literatura econômica internacional mostra que o impacto econômico da política monetária é atenuado quando a incerteza econômica é alta. Sendo assim, a alta incerteza levaria os formuladores de política monetária a agir de forma mais agressiva para estabilizar a economia do que o recomendado em momentos menos extremos.

Como outras variáveis relevantes para os economistas, a incerteza não é observada de forma objetiva -- tal como o juro neutro, o PIB potencial e o hiato do produto. Todavia, podemos adotar algumas medidas como proxy para tentar medi-la. Para tanto, nós adotamos as seguintes séries em nosso exercício a seguir: (1) o Índice de Incerteza Econômica (IIE-Br) calculado pelo IBRE/FGV, (2) o Economic Policy Uncertainty Index for Brazil (EPU-Br) e (3) a volatilidade do câmbio e do Ibovespa.

Os gráficos abaixo mostram as quatro medidas normalizadas em desvios-padrão de suas médias históricas. Como vemos, há evidências de que o período 2020 -- 2022 experimentou níveis relevantes de incerteza econômica.

Modelo. Nós partimos do modelo agregado de pequeno porte revisado pelo banco central no Relatório de inflação do 4º trimestre e estudamos quanto o impacto econômico de uma elevação da Selic se altera quando estamos em um período de alta incerteza. Em específico, analisamos como se comporta o IPCA no modelo base vis-à-vis um modelo alternativo que seja mais sensível ao estado de incerteza da economia brasileira.

Como vemos abaixo, em “condições normais de temperatura e pressão” uma alta hipotética de 1 ponto percentual da Selic tende a reduzir o IPCA em 0,35 pontos percentuais no auge do seu efeito desinflacionário. Em contraste, quando levamos em consideração esse mesmo efeito, mas em momentos de elevada incerteza, o pico do efeito decai 50% em média.

Definimos a incerteza econômica como “elevada” quando a proxy em questão atinge nível compatível com os 25% mais altos já observados ao longo da história (também conhecido como último quartil). Pelas 4 medidas adotadas, passamos em média 2/3 do tempo em alta incerteza desde o início de 2020. Os gatilhos para a sua alta podem coincidir com os gatilhos por trás dos motivos (1) a (4) acima; pandemia e ruídos fiscais estão na essência das surpresas inflacionárias e, da mesma forma, do ciclo mais dilatado da Selic.