Ainda assim, mesmo que possíveis nesta fase do ciclo monetário, tais ocorrências não devem ser ignoradas ou menosprezadas, uma vez que dificuldades no setor bancário podem ganhar proporções sistêmicas e gerar impactos severos sobre qualquer economia. Eventos assim são chamados de não-lineares porque se materializam de forma abrupta. Em sua última coletiva de imprensa, o chairman do Federal Reserve, Jerome Powell, reforçou que tais eventos dificilmente são antecipados, mesmo pelos modelos mais sofisticados, e que quando instalados, exigem rápida e decisiva intervenção.

O alerta de que uma ruptura pode acontecer a qualquer momento ocorre ao mesmo tempo em que os indicadores de inflação seguem mostrando grande persistência e exigindo apertos adicionais da política monetária por parte dos principais bancos centrais do mundo, sobretudo nos EUA e Europa.

Nessas duas grandes economias, o canal do crédito já começa a responder ao aperto monetário, mas o canal da renda ainda segue forte. O desemprego segue em níveis historicamente baixos e os salários correm bem acima da meta de inflação, promovendo uma grande resiliência da massa de renda e, por consequência, do consumo.

Esse diagnóstico se aplica de forma semelhante ao Brasil. Os eventos no setor varejista no início do ano foram um duro golpe no mercado local de crédito. Porém, ao menos até agora, a desaceleração das concessões de crédito está alinhada com o padrão histórico diante da elevação observada do juro real. Porém, tal como nos EUA e na Europa, o desemprego ainda segue em níveis relativamente baixos para os padrões recentes da nossa economia, enquanto que o avanço dos salários está longe de sugerir um colapso iminente. Cá, como lá, a batalha contra a inflação ainda parece longe de vencida.

Os acontecimentos dos últimos dias reforçaram que a tarefa dos BCs não é nada trivial, justamente porque o aperto das condições financeiras dá margem a efeitos potencialmente não-lineares. Vale dizer que todos os sete episódios de desinflação relevante conduzidos pelo Federal Reserve desde 1950 vieram acompanhados de recessão, em alguns casos, bastante profundas. Ou seja, eventos não-lineares são consequências possíveis do aperto monetário e refletem a dificuldade de qualquer banco central em fazer o ajuste fino na fase final do ciclo de elevação dos juros.

À luz dessa estatística, a expectativa de um pouso suave, ou seja, desinflação sem recessão, parece bastante otimista. O Fed e vários outros BCs enfrentam hoje um dilema. Ou (i) optam por perseguir a convergência da inflação à meta, sob pena de desencadear eventos abruptos e uma recessão potencialmente severa ou (ii) acomodam a alta de preços, tolerando uma inflação elevada por mais tempo. No caso do Fed, as sucessivas revisões para cima de suas próprias projeções de inflação sugerem que algum grau de acomodação já existe. O risco, porém, é desancorar as expectativas de longo prazo, aumentando o custo futuro da desinflação.

No caso brasileiro, o ciclo monetário está em estágio mais avançado, porque foi iniciado quase um ano antes do norte-americano ou europeu. Porém, parte desse esforço tem sido minado por uma ampla expansão fiscal. Nesse sentido, o novo arcabouço fiscal pode ser um alento -- embora ainda não esteja claro como o governo pretende zerar o déficit primário já em 2024, e gerar superávits a partir de 2025. O Copom explicou na ata de sua reunião de março que adotará uma postura cautelosa no julgamento das medidas anunciadas pelo governo. Se e quando elas produzirem uma melhora das expectativas inflacionárias para os próximos anos, aí então poderemos vislumbrar cortes da Selic. Por ora, mantemos nosso cenário de juros estáveis até o final de 2023.