Brasil, 23 de Julho de 2019

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2019: O Desfecho Da Colisão Tripla

Por Didier SAINT-GEORGES - Diretor Executivo e Membro do Comitê de Investimento

À medida que nos aproximamos do fim de 2018, nosso argumento de que o comportamento do mercado reflete atualmente as guinadas monetária, econômica e política que ocorrem concomitantemente não deveria mais gerar espanto. Mas os mercados financeiros raramente se ajustam às novas circunstâncias sem passar por turbulências. Em geral, costumam entregar-se primeiro à fase de negação, como fizeram em janeiro, para só depois começar a se reequilibrar com correções, como fizeram em fevereiro e novamente em outubro. Isso dificulta o desenvolvimento eficiente de qualquer visão estratégica sólida e, a esse respeito, 2018 será lembrado como um ano particularmente frustrante e decepcionante pelos gerentes de fundos de investimento.

Mesmo assim, é difícil prever o comportamento do mercado sem realizar antes uma análise abrangente. E já é hora de estender essa análise para 2019. Uma mera mudança no ano do calendário de nenhuma maneira indicará o final do nosso cenário de colisão tripla. No entanto, esta colisão provavelmente passará a afetar os mercados de renda fixa, ações e divisas de formas diferentes. Embora seja necessário manter cautela para todas as classes de ativos, haverá também oportunidades positivas que não deveriam deixar de ser aproveitadas.

Como compreender a interação da normalização da política monetária com a economia real

Vale a pena lembrar a noção de “iatrogenia” que foi introduzida na nossa nota de março de 2016, com a definição de “Sonâmbulos”. Este termo médico se refere a qualquer tratamento que, a princípio, salva o paciente, mas, como consequência, produz efeitos colaterais que se mostram prejudiciais para a sua saúde. Em 2018, na medida em que os bancos centrais finalmente começaram a virar a maré de liquidez injetada nos mercados, testemunhamos os primeiros efeitos colaterais de anos e anos de adição ao que, em essência, não era mais que custos de empréstimo subsidiados.

Um dólar mais forte e o aumento das taxas de juros promovidos pelo Federal Reserve (Fed, o Banco Central dos Estados Unidos) estão entre tais efeitos colaterais e, portanto, foram alvo de grande atenção. Entretanto, de nenhuma forma esses atos podem ser considerados desdobramentos incomuns nesta fase de um ciclo de negócios. Por outro lado, a redução do balanço do Fed – após um inchaço de aproximadamente US$ 3,6 trilhões desde o final de 2008 – oferece um exemplo claro do processo iatrogênico. As repercussões de retirar US$ 50 bilhões do sistema financeiro em termos de liquidez mensal são tão complexas, e provavelmente tão subestimadas, quanto aquelas provocadas dez anos atrás pelo início da flexibilização quantitativa.

Os acontecimentos de 2018 já demonstraram, por exemplo, que uma redução dessa magnitude na disponibilidade de dólares, combinada com uma reforma fiscal concebida por Trump para promover a repatriação de capitais, drenou os dólares detidos em mercados emergentes e os reinjetou na economia dos Estados Unidos. Este efeito por si só já é em grande parte responsável por grandes correções nos mercados de ações e obrigações que têm abalado a América Latina e a Ásia.

Em termos mais gerais também, o crescimento econômico global e acima de tudo o comércio mundial dependerão em grande medida da quantidade de dólares disponíveis. O Fed se tornou, de certo modo, uma espécie de banco central do crescimento global. Não surpreende, portanto, que as exportações da China já tenham sofrido uma desaceleração, mesmo antes que as medidas protecionistas de Washington intensificassem o impacto da colisão em curso, uma vez encerrada a trégua forjada em Buenos Aires. Além disso, essa desaceleração se soma a um declínio algo mais estrutural na produção devido à necessidade de reduzir o ímpeto da economia chinesa. Os indicadores econômicos na Europa, que costumam acompanhar o comércio mundial, também começaram a retroceder, e a recente recaída na confiança do consumidor francês certamente não é um bom augúrio para a demanda interna.

Mas até mesmo a imunidade dos Estados Unidos a tais efeitos começa a mostrar sinais tangíveis de vulnerabilidade, cuja principal causa é a redução do Fed do seu balanço justamente quando o orçamento federal do governo Trump leva a um aumento substancial na dívida pública. Esta colisão adicional elevou os rendimentos do tesouro dos Estados Unidos a 10 anos, de 2,4% no início do ano para mais de 3,2% em outubro e novembro, com o salto resultante nos índices de financiamento hipotecário afetando também os investimentos no setor residencial. Para agravar ainda mais a colisão, o papel do efeito do aumento da renda como sustentáculo do consumo – um dos principais canais pelos quais a flexibilização quantitativa incentivou a economia real – começou a balançar na medida em que os mercados imobiliário e de ações enfrentaram os seus primeiros obstáculos. Por último, o dispêndio de capitais dos EUA emperrou no terceiro trimestre. A incerteza ao redor das tensões comerciais com a China claramente amorteceram os planos de investimento corporativo.

Não há dúvida: a atual desaceleração na economia global está colidindo com um ímpeto de normalização das políticas monetárias que somente fará enfraquecer ainda mais o crescimento. E entra em jogo o ciclo político. Do Brasil à Europa, do Reino Unido aos Estados Unidos, os ventos de protestos estão soprando forte. E desafiam os mecanismos de globalização e livre comércio que vinham sustentando o crescimento econômico mundial e as margens de lucro das transnacionais.

Ao mesmo tempo, e principalmente na Europa, a opinião pública está ficando cada vez mais polarizada e se distanciando da corrente política convencional e normalmente muito fragmentada. As democracias representativas se encontram sob grande pressão e cada vez mais ignoradas pela expressão direta, e frequentemente marcada pelo confronto, do descontentamento político e social. O descontentamento reflete em uma resistência cada vez maior ao mantra da austeridade fiscal que impera desde 2008. Já bem arraigada nos Estados Unidos, esta característica da oposição se espalhou pela Itália e provavelmente será um dos resultados das tensões sociais que a França enfrenta no momento. O seu impacto nos mercados de renda fixa deve impulsionar os rendimentos dos títulos soberanos. Os mercados de ações, por sua vez, serão afetados por uma provável guinada na política econômica – na Europa em todo caso – mais favorável aos trabalhadores que ao capital.

“O fim do estímulo de uma política monetária inevitavelmente eleva o custo do risco e, portanto, reduz os índices preço-lucro”

A perspectiva de mercado resultante

Não mais podendo contar com o estímulo das políticas monetárias, um novo ciclo de apetite por menores riscos ganhou ímpeto em 2018. As políticas de bancos centrais de comprar regularmente grandes quantidades de ativos financeiros suprimiam a volatilidade dos mercados e estimulavam os investidores a assumir riscos. O retorno da incerteza, ou mesmo a nova certeza de que a liquidez disponível necessariamente diminuirá, elevou indubitavelmente o custo do risco, reduzindo, assim os índices preço-lucro e ampliando os spreads de crédito. Essas tendências deverão continuar no próximo ano.

Um risco crucial que afronta os mercados de ações, talvez mais nos Estados Unidos que na Europa, é que uma nova confirmação da desaceleração econômica atual derrubará os lucros corporativos – e a considerável alavancagem financeira construída ao longo da última década tornará as coisas ainda pior. Da mesma forma, no crédito corporativo, o aumento cíclico nas taxas de inadimplência – que vem ocorrendo juntamente com uma tendência de alta nas taxas de juros livres de risco – implica uma vulnerabilidade muito maior nos títulos de obrigações com grau de investimento, cujos rendimentos deixaram de compensar o risco de crédito associado.

Os níveis da dívida pública também poderiam colocar as economias mais frágeis em um beco sem saída na medida em que o crescimento do PIB fraqueja. Pensemos na Itália: se a economia desacelerasse de forma notável, seria esperável que os investidores e as agências de classificação de crédito questionassem a sustentabilidade da dívida pública do país. O lado positivo é que podemos esperar que o aumento contínuo do custo do risco preserve os rendimentos de títulos soberanos considerados seguros dentro de limites razoáveis.

Cedo ou tarde, os principais bancos centrais terão que erguer a bandeira branca e renunciar a novas investidas da normalização da política monetária. Quando o fizerem, a perspectiva de um retorno a políticas de recuperação poderá dar asas aos ativos de risco, sendo que os mercados emergentes ansiosos por liquidez com certeza encabeçarão a fila.

“Cedo ou tarde, os principais bancos centrais terão que erguer a bandeira branca”

Consideramos que este seja um desfecho plausível em 2019. Mas é difícil imaginar que aconteça até que as condições financeiras tenham ficado suficientemente apertadas para forçar os bancos centrais a mudar a toada. Esse ajuste pode muito bem ser provocado por uma correção excessiva do mercado de ações, que, vale dizer, criaria pontos de entrada atraentes na medida em que os investidores disparam rumo às saídas. Nesse ínterim, podemos esperar que o cenário da colisão tripla que identificamos continue, mesmo que seja intercalado com períodos de calmaria. Portanto, a nossa perspectiva para 2019 se resume a uma combinação altamente cautelosa de vigilância e oportunismo.

Estratégia de investimento

Ações

Após três trimestres de extrema disparidade nos mercados financeiros que impulsionaram as ações dos Estados Unidos para novas alturas, a tendência de alta foi finalmente interrompida em outubro. A cotação das ações dos EUA sofreu uma correção substancial que arrastou junto os mercados de valores do mundo todo para baixo. Como esperado, a normalização da política monetária do Fed reduziu os índices preço-lucro, justificando a moderação do nosso foco anterior de concentrar os investimentos em nomes com crescimento de alta qualidade e enfatizar as suas cotações.

Por conseguinte, passamos de ações com um hipercrescimento para ações com crescimento que se mostram atrativas, tanto do ponto de vista financeiro como da cotação. Isso inclui companhias como Alphabet, Booking.com e Electronic Arts. São empresas que declararam um crescimento da receita entre 10% e 20% com um índice preço-lucro entre 18 e 20. Em termos mais gerais, reduzimos o número de ações para focar apenas nas nossas maiores convicções, compensando com o aumento do numerário. A curto prazo, a velocidade da correção de mercado sugere posições tecnicamente de venda em excesso, o que pode dar lugar a um potencial reaquecimento. No entanto, dada a discrepância nos desempenhos, continuaremos com o desenvolvimento de uma carteira defensiva, com menor exposição ao mercado de ações e estratégias com opções concebidas para aproveitar o lado positivo das possíveis repercussões técnicas.

Renda fixa

Na nossa carteira de dívida dos países núcleo, temos inúmeros motivos para manter a neutralidade da duração. A correlação oscilante entre os mercados de títulos e obrigações, o risco político na Europa, a desaceleração da economia global e o declínio da inflação, devido em particular a uma queda sem precedentes do preço do petróleo, apontam para a interrupção no ciclo de aumento da taxa de juros. Nos Estados Unidos, as recentes declarações menos severas de Jay Powell sugerem que o Conselho do Fed percebeu que os indicadores econômicos do país estão começando a dar sinais de alerta. No entanto, os mercados financeiros ainda se mostram complacentes, principalmente na Europa, onde se prevê de forma consensual um aumento das taxas de juros relativamente conciliador na zona do euro, enquanto os rendimentos dos EUA já cotizam refletindo um maior crescimento e o país enfrenta o aumento da pressão salarial, e o Banco do Japão ajusta a sua política para promover uma curva mais acentuada.

Estamos, portanto, passando para uma gestão ainda mais ativa das nossas posições de renda fixa dos países núcleo nos próximos meses. As cotações elevadas dos títulos corporativos colocam toda a classe de ativos em risco agora que as bases econômicas apresentam um enfraquecimento gradual e a liquidez continua secando. Esses fatores nos levaram a reduzir a nossa exposição ao crédito corporativo e elevar o nível de numerários e equivalentes na nossa carteira.

Divisas

O mercado de divisas não demonstra nenhuma tendência clara em relação à taxa de câmbio entre o Euro e o dólar dos Estados Unidos, as duas principais moedas. Ainda há muitos fatores que poderiam enfraquecer as duas. O dólar é prejudicado, tanto quanto antes, por um déficit fiscal crescente e os primeiros sinais de desaceleração da economia dos EUA. Já o Euro, por sua vez, continua sofrendo com o risco de novas ondas de instabilidade política e um crescimento de PIB menos vigoroso que o dos Estados Unidos.

Em resposta a tal cenário, reforçamos a nossa exposição ao euro como parte das nossas medidas de redução do risco cambial na nossa carteira. Finalmente, as divisas de mercados emergentes continuam uma classe de ativos vulnerável agora que a Reserva Federal dos EUA desinflou a bolha da liquidez.

Fonte: Bloomberg, 30/11/2018

Sobre a Carmignac

Fundada em 1989 por Edouard Carmignac e Eric Helderlé, a Carmignac é uma das principais gestoras de ativos da Europa. O capital da empresa é integralmente detido pelos seus gestores e funcionários. Essa estrutura acionária estável assegura a viabilidade da empresa para o futuro e reflete o seu espírito de independência. Esse valor fundamental garante a liberdade necessária para uma gestão bem-sucedida a longo prazo. Com mais de € 60 bilhões* de ativos sob gestão, a Carmignac desenvolveu uma gama de 17 fundos de investimento que cobrem todas as classes de ativos - ações, títulos e diversificados - de forma a poder responder às expectativas dos investidores. Os fundos são comercializados ativamente em 11 países europeus: França, Luxemburgo, Suíça, Bélgica, Itália, Alemanha, Espanha, Holanda, Áustria, Suécia e Reino Unido. Como parte do seu desenvolvimento internacional, a Carmignac possui filiais em Luxemburgo e Frankfurt, escritórios em Madrid, Milão e Londres. Os seus fundos estão igualmente registrados em Singapura e Taiwan e destinam-se aos investidores profissionais. Para mais informações, acesse: www.carmignac.com

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